「华创食饮｜深度」安琪酵母：盈余敞开新周期，全球领航新征途

liukang20242天前166.SU吃瓜1084

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陈述摘要

中心观念：咱们引荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道抢先的全球竞赛力，近年海外商场正加快开辟，成为全球酵母榜首龙头近在咫尺，且展开我国家宽广商场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪24年盈余周期底部已明晰，25年本钱下行、折旧见顶，将敞开至少2年维度的盈余上行周期，当时底部迎布局良机。

周期视角：本钱大幅下行、折旧见顶回落，盈余改进周期至少可看2年。安琪制作业特色商业方法，决议本钱和投产周期影响盈余周期性动摇，复盘安琪前史市值出现显着周期性。而本轮周期看，公司24年净利率回落至9%以下，展望未来1-2年度盈余，一是25年起本钱大幅下降，当时国内糖蜜收买已根本完成，估计25年糖蜜本钱同比超预期下降15%以上，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，且估计广西种蔗面积继续添加，26年本钱盈余有望接连。二是转固节奏看，24年转固见顶回落，虽然25年埃及、俄罗斯、普洱二期YE扩建等项目投产，仍带来必定折旧摊销压力，但待26年新增转固压力减小，成绩有望加快开释。

盈余高点：动摇性或削弱，咱们以为本轮周期净利率可乐观看至12%。安琪前史上两轮周期高点均到达15%，但跟着运营安稳性进步，周期振幅将收窄，但修正至10%以上现已明晰。定量测算看：

本钱动摇：水解糖、酒精或将糖蜜价格确认于1000-1400元的区间，测算毛利率较24年至少可进步2.5pct。方针支撑下国内糖蜜供应相对平稳，甘蔗进口构成部分弥补，而需求端酵母占比60%以上，21年来随安琪收买议价权增强、水解糖运用添加，已开端反向影响糖蜜价格动摇。其间，水解糖打破地域约束、代替糖蜜需求，测算未来可确认糖蜜吨价上限于1400元左右；而酒精厂依据盈亏平衡线参加糖蜜收买，估计竞价中可将糖蜜价格确认下限于1000元左右。相应地，咱们以糖蜜本钱占比45%、价格中枢1200元/吨测算，中期维度公司毛利率较24年可进步约2.5pct。

转固影响：折旧压力开端下降，有望奉献至少0.5pct盈余增厚。依据公司已发表项目投产节奏，测算26年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较24年可至少下降0.5pct，折旧压力将趋势下行。

长时间引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，生长空间不断翻开。当时安琪全球市占率约20%，但除掉我国后的海外市占率缺少10%，生长空间宽广。安琪作为全球酵母前三中仅有仍快速扩张的企业，稳步迈向全球榜首，长时间出资逻辑不只局限于“周期弹性”，更在于“生长空间”。

21年海外变革成效正开释。安琪在切入海外商场往往采纳的战略为先贱价进入，用服务粘性确认客户，然后逐渐上调价格。公司21年海外事业部严重变革，加快建立出售子公司，使海外精耕才能显着进步、竞赛优势加快扩大。而疫情、地缘政治不确认性及竞品整合等事情，均给予了公司弯道超车时机，22-24年海外营收CAGR提速至26.5%。
亚非商场空间宽广，途径明晰、层次浸透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统商场夯实优势、稳步拓宽；亚太区域新式商场加码产能、要点开辟；欧洲老练商场以高端产品切入、寻求潜在并购时机；美洲商场占比较小、交易抵触影响有限，且政治经济环境杂乱，公司理性布局，稳健为主，全体生长空间将不断翻开。

出资主张：改进周期确认，长时间空间宽广，短期回调供应布局时机，现价看30%以上空间。咱们保持25-27年EPS猜测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍。近期因对国内短期增速的忧虑，市值回落已回落至300亿以内，给予较好布局时机，保持方针价44元，现价31%空间，重申“强推”评级。

危险提示：下流需求继续低迷、竞对潜在价格战连累、海外拓宽不及预期等。

陈述目录

正文部分

导言

自24Q2以来公司海外继续高速扩张、国内需求有所回暖，公司营收提速带动全体运营走出底部。而当时24/25榨季糖蜜本钱超预期下行、折旧摊销转固见顶回落，安琪成绩步入至少2年维度改进期进一步明晰。而更值得注意的是，随同安琪稳步迈向全球榜首，长时间出资逻辑不只局限于“周期弹性”，更在于“生长空间”。本篇陈述，咱们要点剖析以下问题：

1、依据盈余复盘，看本轮改进行至何处？

2、曩昔糖蜜涨跌、转固节奏多为催化，怎么展望盈余高点？

3、近年来海外添加缘何提速？未来空间怎么翻开？

一、盈余周期：本钱先行折旧接力，盈余改进周期至少可看2年

（一）盈余驱动：本钱周期、投产周期与议价权

毛利率为安琪盈余才能动摇的肯定主导，而毛利率则是本钱周期、投产周期与议价权的一起效果成果。安琪为典型制作业龙头，毛利率为盈余动摇的中心，而酵母出产财物重、自动化程度高，以2022-2024年均值看，质料、制作费用别离占总本钱比重的61%、18%，且估计糖蜜本钱占本钱比重可达40-50%，故本钱动摇与投产周期为影响盈余的中心，议价权又在周期动摇中起到正向效果。

详细看：

强议价权支撑，本钱上涨周期催化密布涨价。酵母产品以B端为主，但因寡头独占格式显着且鄙人流产品本钱中占比不高，安琪国内占率超55%、国内定价高于对手10%+，因而在涨价传导才能相对较强，公司吨价在大大都年份都可发生正奉献，尤其是本钱上涨周期中密布催化涨价可带来吨价的大幅进步，典型如2016年、2018年、2020-2022年。

投产周期显着扰动单吨本钱，也必定程度影响产品结构及吨价水平。密布投产期一方面将使得单吨制形本钱走高，另一方面，为消化过剩产能，企业或加大低端产品出产占比，乃至在需求疲软、竞赛加重阶段进行适度降价促销。典型如2013年、2017年、2022-2023年大幅转固，别离带来了2014年、2018年、2022年单吨制作费用压力显着扩大，一起也带来了2013-2014年产品结构恶化下的吨价小幅走低，尤其是2023年因密布投产后国内需求疲软、职业竞赛加重且本钱压力减轻，带来了全职业的降价促销压力。但全体看，公司强议价权下本钱降幅往往趋势性高于价格降幅，本钱下行周期亦可确保本钱盈余开释。

此外，运费、汇兑、政府补助及税率等要素亦对安琪盈余发生阶段性扰动。2008年以来海外出售占比保持在30%左右，尤其是2022年后海外添加显着提速、海外出售中约60%+为国内出口，因而海运费用及汇率动摇对公司亦会发生阶段性扰动，典型如2021年海运费用爆涨、人民币增值别离构成运费、汇率丢失1.5亿、1亿以上，2024Q3海运费爆涨带来8000万本钱压力。而为削减相关影响，公司一是加快海外产能建造，二是自2020Q4起以人民币作为记账本位币，报表扰动将有所减轻。此外，公司政府补助多与产能建造相关，也会进行合理节税（如宜昌总部税率优惠相对较多），政府补助奉献与归纳税率扰动未来预期相对平稳。

（二）盈余高点：本轮周期净利率乐观看至12%

1、本钱周期：本钱盈余行至半程，动摇区间预期收敛

供需格式决议糖蜜价格动摇，且供应主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格动摇取决于供需，供应端看，糖蜜作为甘蔗、甜菜榨糖的副产品，甘蔗糖蜜的产出率大约为3.5%；而需求端，酵母下流需求首要为酵母、酒精及饲料等，水解糖作为糖蜜代替品亦将影响糖蜜需求量，且玉米、碎米、木薯等粮食将经过对水解糖、酒精、饲料等下流需求直接影响糖蜜需求。而从前史价格复盘来看，除了2015-2019年受环保方针影响而酒精糖蜜需求锐减、2020-2022年疫情扰动下糖蜜酒精需求暴升，其他阶段糖蜜价格动摇均为糖料作物减产增产动摇带来的供应端驱动。

从供应端看，方针支撑保证糖料作物底线，未来供应估计相对平稳。因2017年原因对废物质料进行了严格办理、相应制止糖蜜进口，糖蜜供应仅取决于国内榨糖状况，其间，国内甘蔗糖占比近90%。而因近年来因人工本钱上涨、经济作物代替等原因，糖料栽培面积自2014年起继续回落。为保证战略物资供应，以甘蔗为例，2014年试点、2015年全面铺开糖料蔗“双高”基当地针，并于《“十四五”全国栽培业展开规划》中明晰提出“到2025年全国糖料栽培面积安稳在2300万亩左右”、“糖料总产值1.2亿吨以上”的方针。在此布景下，政府出台栽培补助、当地糖厂亦敞开自发补助以安稳糖料作物栽培，2020-2023年甘蔗栽培面积均值1935万亩、产值均值1.05亿吨，甜菜栽培面积均值226万亩、产值均值865万吨，且出现窄幅动摇态势。

需求端看，现在酵母代替酒精成为下流需求肯定主导，且2021年以来水解糖、酒精价格逐渐构成了糖蜜价格动摇的上限、下限区间。受环保方针影响，2015年后糖蜜酒精占糖蜜需求比重由60%左右大幅回落至2021年的26%，当时估计随疫情后酒精需求回落而占比进一步下降至15%左右，而酵母需求随安琪等龙头企业扩张而稳步添加，由2015年占比30%左右进步至当时的60%以上。与此一起，2021年以来，随酵母占有需求主体且安琪收买议价权增强、水解糖运用添加尤其是安琪水解糖投产、已开端反向别离影响糖蜜价格动摇的上限、下限区间。

参阅前史区间，水解糖、酒精或将糖蜜价格确认于1000-1400元的动摇区间。

水解糖：打破地域约束、未来或可确认糖蜜吨价上限于1400元左右。水解糖为运用玉米淀粉、碎米淀粉等粮食淀粉水解成糖类物质，用以代替糖蜜，其质料来历多且出产过程愈加环保，且可依据详细出产产品的不同，可代替30-100%的糖蜜[1]。因2020-2022年糖蜜价格继续大幅上涨，安琪于2023年头在宜昌、崇左、柳州别离投产了3条水解糖产线、算计45万吨产能，可代替约30万吨糖蜜，当时代替比例约30%+，且考虑广西至宜昌的运费，当水解糖价格高于糖蜜价格在200-300元/吨以内，用水解糖出产即可具有本钱优势。一起，自2023年投产以来，跟着玉米淀粉价格下行、公司设备调试磨合到位，水解糖本钱由新近1500元/吨左右已回落至当时的1200+元/吨。
考虑安琪产能稳步扩张、收买量占比稳步进步，且公司在当时45万吨水解糖产能的根底上未来规划在白洋工业园和北方商场继续新增产能，远期代替比例或达60-70%，出产调理将愈加灵敏。一起，因为水解糖近90%本钱为玉米淀粉，故玉米价格动摇为水解糖本钱凹凸的要害，若以玉米淀粉价格高点约3500元/吨左右测算，对应水解糖价格为1580元左右[2]，一旦糖蜜价格挨近水解糖价格，公司即可削减糖蜜收买来操控本钱涨幅，且考虑200-300元运费差异，预期糖蜜价格上限或将确认于1400元左右。
酒精价格：酒精厂依据盈亏平衡线参加质料竞价，未来或可影响本钱下限于1000元左右。我国干流发酵酒精为糖蜜酒精、玉米酒精及木薯酒精（其间，玉米酒精占比70%-80%），且三种酒精鄙人流运用中根本能够彻底彼此代替，因而价格出现高度联动（仅在2020-2022年糖蜜价格爆涨阶段糖蜜酒精价格略高于玉米酒精）。因1吨糖蜜酒精需求耗费4.5-5吨糖蜜，玉米酒精或糖蜜酒精价格高于糖蜜价格的5倍的盈亏平衡线时，出产酒精即有利可图，很多歇业的酒精厂商即会开工出产并参加糖蜜收买。
而因为当时酵母需求在糖蜜需求中占有肯定主导，而典型如安琪，依据咱们预算其收买量占全国的比例大约在40%-50%（不考虑水解糖），因而当糖蜜价格已挨近酒精价格的1/5时，或将加大糖蜜收买量阻挠很多酒精厂涌入、防止出现质料缺少或被逼高价收买的被动形势。相应地，酒精价格必定程度上可视为糖蜜价格的下限要害，结合酒精价格前史动摇大略看，未来酒精价格或确认在900-1000元的价格下限。

[1]YE、酒酵母、特种酵母能够100%运用水解糖，烘焙酵母30%-70%运用。

[2]水解糖理论价格=玉米淀粉价格*淀粉含量*糖转化率*糖蜜浓度*水解糖与糖蜜含糖量比例/质料本钱占比。

而看至2年维度，估计食糖增产周期下糖蜜价格接连下行态势。一方面，考虑首要国内首要糖料作物甘蔗栽培一次可接连生长3年，榜首年投入本钱较高，后续两年本钱显着下降，蔗农缺少动力短期内改种其他作物，因而往往增产、减产多以三年为周期。考虑我国自2023/24榨季起逐渐进入减产周期，且2024/25年榨季起期末将由过剩收窄转向结余、给2025/26榨季带来必定库存去化压力；此外，依据泛糖科技计算，估计2025/26榨季广西全区种蔗面积新增30-40万亩左右，增幅约3%，故若不考虑大规划自然灾害冲击，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望鄙人一榨季接连。

2、投产节奏：转固顶峰趋于结尾，26年起折旧压力显着减轻

本轮产能建造顶峰趋于结尾，25年国内外多个项目预期投产，预期26年起折旧压力显着减轻。2021年以来，公司进入新一轮投产周期，本钱开支及在建、转固显着抬升。到2024年末公司中心在建工程项目进展遍及在70%以上，且埃及、俄罗斯、德宏及宜昌特种酵母项目在24年末、25年头接连投产，则估计2025年公司酵母产能可达45万吨，对应2021-2025年复合增速达10.8%，较往年添加显着提速。估计2025年新增10亿转固、对应新增折旧摊销约1亿元，对年内盈余构成必定限制，2026年起则折旧摊销压力有望显着减轻。

因而，考虑本钱与投产周期扰动，公司盈余才能有望步入至少2年维度的改进周期，中期看净利率可看至10-12%。

毛利率：不考虑产品结构扰动，未来毛利率相较于2024年至少可进步2.5pct。2024年公司糖蜜本钱约1350元/吨，而依据前文剖析，咱们估计未来糖蜜价格动摇预期收敛于1000-1400元/吨的区间，咱们以糖蜜本钱占比约45%、1200元/吨为中枢测算，对应糖蜜本钱降幅11%、酵母主业毛利率增厚约3.7pct、对应公司全体毛利率提振约2.6pct。且考虑公司龙头位置安定、产品具有较高议价权，前史上除了2013-2014年、2023-2024年两轮密布投产期吨价下行外，公司均保持安稳吨价进步，对毛利率亦有较好奉献。
折旧摊销：摊销添加不及营收，折旧摊销占营收比例有望奉献至少0.5pct增厚。依据项目投产节奏，24年折旧摊销金额8.5亿，预算2025-2026年公司折旧摊销金额约9.5亿、10亿，24-26年别离同比添加约12%、12%、5%，而同期酵母均匀产能同比添加9%、10%、6%，即2026年起酵母主业添加将快于折旧摊销金额添加，折旧摊销压力预期减轻。一起，因为公司发力食物质料等其他事务以完成营收添加，收入增速将显着快于酵母主业增速，折旧摊销占营收比重预期已于25年起逐渐回落，估计至2026年可较2024年下降0.5pct。且考虑未来公司每年本钱开支将保持在10亿左右，折旧摊销占比预期将继续下行。

因而，以2024年8.9%的净利率为基数，若不考虑密布投产期产品结构走低、或职业竞赛下促销加重影响，未来公司合理毛利率、折旧摊销收敛将奉献3pct以上净利率，对应净利率可看至12%；但考虑公司营收方针更为活跃、或以其他盈余才能更低的产品结构增厚营收，故预期净利率可看至10%以上。

二、长时间驱动：添加引擎切换，海外空间翻开

（一）全球概览：低生长高壁垒，寡头格式明晰

全球酵母职业老练，且职业具有资金、技能、环保三大壁垒，职业呈寡头格式。现代酵母工业起源于欧洲，历经上百年的展开进程和继续的技能进步，2024 年全球总产能逾越210 万吨，近 5 年 CAGR 约 4%，其间酵母制品相对老练，酵母衍生品方兴未已。一起，酵母职业壁垒较高：一是资金壁垒，即产能建造投入大、耗时长，产能建造初期开释难，且环保设备建造及后期运营本钱高；二是技能壁垒，在现金设备与娴熟技能人员根底上，需求不断堆集并改进菌种，进步发酵功率及安稳性；三是环保壁垒，大气污染、噪声、固废等均需恪守国家排放规范，环境点评不易经过。相应地，政府联系也为软性门槛。因而，酵母职业出现典型寡头格式，CR3 逾越 60%。

一起，消费商场区域间差异较大，区域间供、需存在必定错配。供应端，因酵母职业的高壁垒特色，展开我国家酵母工业较为落后，欧美产能占全球产能一半以上；而需求端，人口亚太、非洲人口占全球近 80%，潜在酵母需求与现有供应存在必定错配。且从产品类型上看，欧美及大洋洲活性酵母运用老练，存量大但增量小，以鲜酵母为主，未来添加潜力首要为酵母衍生品；非洲、中东、亚太等区域人口添加快，烘焙业鼓起，活性酵母商场处于快速展开阶段。

现在乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母职业前三，且安琪为其间仅有处于快速扩张期的企业。其间，乐斯福为百年企业沉淀深沉，在全球范围内已广泛、合理地布局产能，且在传统产品菌种技能上具有优势；安琪酵母发家我国现在在全球范围内快速扩张，且下流衍生品布局后发先至；马利是前期以制糖发家的归纳集团，收买澳洲酵母企业跃居全球头部品牌，当时酵母事务注重缺少添加阻滞。详细看：

产能布局：乐斯福总产能大幅抢先，安琪衍生品具有优势。现有产能上，估计 2024年乐斯福（法国）、安琪酵母、英联马利（英国）酵母产能别离占全球的 29%、20%、12%；其间，全球抽提物产能中，估计安琪占比 30%以上，其次是乐斯福旗下斯宾格占比近 30%，其他厂商则高度涣散（马利不做衍生品）。区域布局上，欧美为乐斯福传统优势商场，南美和大洋洲以马利为主导，安琪安身亚洲优势商场，凭仗杰出的服务、快速的客户需求响应在全球商场快速浸透；

展开趋势上：乐斯福保持稳健，安琪加快追逐，马利展开阻滞。且当时乐斯福、安琪专心酵母及其相关事务，经过收买、新建的方法推进全球化进程，而马利因酵母事务隶属于归纳性集团的质料事务板块，集团注重程度不高，产能拓宽放缓乃至萎缩，预算 2019-2024 年乐斯福、安琪、马利酵母总产能 CAGR 别离为+2.8%、+9.5%、-0.5%，安琪出现快速追逐态势。

（二）解码安琪：海外缘何提速？变革先行，弯道超车

面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内事务高增，近年来有所放缓。

酵母本为进口货，民用面点酵母及酿酒酵母翻开前期形势。酵母本为进口货，前期以乐斯福、马利切入我国聚集高端酒店和面包房，在长江以南商场占有肯定优势。安琪则于 80 时代立异性的开发出家庭装小酵母，经过投进电视广告大力宣扬，并在北方城市商场现场推行、走乡串村地推进“酵母下乡”活动，推进酵母对传统老面发酵的代替；一起，前期白酒、酒精职业出产功率低，能耗、耗粮、排放量较高，夏日高温不能出产，安琪则针对性开发了耐高温酿酒酵母，发掘了潜在需求。而依靠在发酵面食、白酒职业积储起来的技能、品牌优势，公司进一步针对馒头铺等小B 端推出 500g 包装酵母，在长江以南商场进一步完成打破。

烘焙酵母接力驱动国内营收高增，但 2019 年后增速逐渐放缓。随同西式烘焙快速浸透，安琪继续加大国内产能建造，并进一步发挥产品系列多、途径更下沉、服务更详尽等优势，国内商场比例稳步进步，至 2018 年酵母市占率达 55%，其间在烘焙范畴市占率达 70%。而 2019 年后，随同着我国烘焙商场增速显着放缓，安琪国内营收亦渐显乏力。

海外出售先行、产能跟进，海外基地具有多重优势。当时安琪全球市占率约 20%，但除掉我国后的海外市占率缺少 10%，生长空间宽广。

先翻开商场，后布局产能，24 年海外基地直销占比约 40%。当时海外早在 1994-1995年，我国与哈萨克斯坦在新疆伊犁霍尔果斯展开两国钱银交换的口岸交易，安琪即敞开了出海的脚步。至 2007 年，安琪已完成了国内“东西南北中”的出产布局，且海外商场出售占比已挨近 30%，公司敞开了海外出产基地的探究（实际上，因酵母产品单位货值低，投产初期爬坡较难，因而先有商场再设产能为更好的挑选）。2013年、2017 年，埃及、俄罗斯基地相继投产，到 2024 年海外产能算计约 5.5 万吨，海外基地直销海外占海外营收约 40%。

公司精选海外基地建造，享本钱、运距、关税、方针等多重优势。海外产能建造需考虑政治形势、职工素质、通货膨胀等多重要素（如埃及 2011 年、2013 年两度政变使得投产进展继续推迟，拉美汇率则易大幅动摇），尤其是国企需考虑国有财物安全问题，因而在经济性之外，公司亦需考虑海外产能建造的安全性。从安琪海外基地挑选来看，一是具有质料、运距优势，如埃及、俄罗斯糖蜜本钱在大都年份中均低于国内，且埃及人工本钱低、俄罗斯动力本钱低；二是运距优势，经过海外布局可节省 30-50%运费，三是关税优势，埃及对欧盟、美国、巴西、沙特等国家均为 0关税，且其他中心商场的关税水平也低于我国；四是政府补助优势，埃及政府出口奖赏丰盛，印尼则出台了经济特区法规以招商引资，在税收、海关、土地等多个维度给予优惠方针。相应地，典型如埃及子公司 17-24 年净利率均值为 25.3%、大幅高于公司全体。

详细看，价格与服务两层优势，保证安琪海外商场扩张顺畅。

一是本钱与价格优势：一方面，乐斯福、马利以鲜酵母为主，而鲜酵母保质期仅有40 天左右，短保特性下多为销地产方法，单厂体量小、规划效应差，而安琪是以干酵母为主，保质期可达 2 年，出售半径翻开后利于单厂规划上量。全球范围内来看，现在安琪均匀工厂规划为 2.81 万吨，远高于乐斯福、马利的 0.75 万吨、0.57 万吨（欧洲更是有很多单厂规划小于 5000 吨的工厂），单位本钱可显着摊薄。另一方面，安琪具有后发追逐优势，产能建造较晚设备更为先进，竞对设备已运用 30-50 年，部分工厂人工运用仍然较高。

二是途径和服务的优势：当时安琪产品力已到达竞品水平、乃至在某些单品上已逾越竞品，在此根底上，安琪在海外扩张时充沛让利代理商/经销商，公司职工自动帮忙其展开推行活动，一起对代理商的服务和反应更为及时、热心，代理商协作成功后也会自动推进安琪产品掩盖率进步。尤其是在展开我国家，当地更适合经销商系统，电视广告、互联网等信息传达相对滞后，更依靠经销商进行产品铺货和下沉，而外资品牌更拿手高举高打、品牌营销以影响顾客心智来拉动出售，因而，安琪在亚非拉区域更为称心如意。当时海外经销商已有 6000 余个，海外营销团队 150余人。

因而，安琪在切入海外商场往往采纳的战略为，先贱价进入（产品价格相较于竞品乃至可低 20-30%），用服务粘性确认客户，然后逐渐调整价格到达价格共同。典型如部分东南亚区域，安琪途径才能显着优于竞品，可经过客户粘性、终端陈设挤出竞品，当时产品价格乃至更高。

而 2021 年的海外事业部变革进一步扩大公司竞赛力，疫情与世界形势给予公司弯道超车时机，当时海外添加已成中心添加引擎。

2021 年海外事业部制变革，将国内出售方法推行至国外，精耕才能显着进步。此前公司海外途径建造多采纳 to B 方法，即直接对接海外大型代理商点对点服务，但也使得途径精耕缺少、公司盈余菲薄。2021 年头公司敞开海外事业部变革，将担任国内和国外事务的团队分隔，并建立中东非洲、亚太、欧洲、北美、中亚俄罗斯、拉美六大事业部，责权更为清楚。一起，公司大幅加快建立海外出售子公司，并招聘当地出售人员进行当地客户开发与营销推行，更多地服务中小型客户、构成客户粘性与差异化，如每个州力求 2-3 个出售人员和 1-2 个面点师，聚集当地作业展开并定时对其进职事务培训，途径精耕才能得到显着增强。
而疫情、乌俄抵触等微观应战及竞品整合等事情，则进一步给了安琪弯道超车的时机。新冠疫情发生后各地出产、运送均遭到必定扰动，安琪干酵母优势凸显，在欧洲、北美商场快速扩张并进步知名度，公司顺势加大 YE 衍生品进入大客户系统，并继续发生增量。2022 年乌俄抵触迸发，欧洲糖蜜本钱、动力价格暴升使得竞品本钱显着抬升，安琪价格竞赛优势凸显、订单向安琪搬运，一起获益于跟从竞品涨价及人民币大幅价值降低，使得公司当年海外营收同比大幅添加 39%，且海外运营正循环继续展开下，2023-2024 年公司海外仍然保持较好添加。此外，2024 年乐斯福旗下斯宾格宣告收买帝斯曼酵母抽提物事务，下流客户为了防止对单一供货商的过度依靠，亦对安琪持有更为敞开的情绪。

展望未来，公司海外扩张途径明晰，生长天花板将不断翻开。

中东非洲、中亚俄罗斯：夯实优势，稳步扩张。中东非洲占公司海外营收比重约 40%，是安琪传统优势商场，该区域人口会集且保持较快添加，酵母仍有浸透空间。区域竞赛相对剧烈，但安琪凭仗价格及途径优势，已与乐斯福、马利平起平坐，未来将继续以埃及工厂辐射整个非洲，并对途径客户进行优化。中亚俄罗斯占公司海外营收比重约 10%，俄罗斯是全球糖蜜价格最低的区域之一，乐斯福在俄罗斯市占率逾越 50%，乌俄抵触后安琪比例稳步进步；中亚商场为公司最早出口的商场之一，当时首要接受俄罗斯工厂产能，在酵母的根底上逐渐弥补 YE、食物质料等产品，乌兹别克、塔吉克已是公司要点商场，公司活跃向哈萨克斯坦、阿富汗商场下沉或延伸。

亚太区域：加码产能、要点开辟。亚太区域以东南亚、日韩为主，占公司海外营收比重约 20%+。东南亚人口仍保持添加，且形势相对安稳、招商引资方针优渥、社会文化附近，是优质潜在商场。但商场竞赛亦相对剧烈，乐斯福在东南亚建厂、马利已有工厂，安琪市占率约 20-30%。当时公司已公告拟于印尼建造工厂，规划首期2 万吨酵母产能预期于 26-27 年投产。考虑印尼糖蜜价格长时间中枢在 900-1000 元人民币，较国内略有优势，且投产后可显着节省海运费用、削减汇率扰动，将有力夯实东南亚扩张的产能根底，且有望进一步辐射印度等潜力商场。
欧洲：高端切入、寻求潜在并购时机。欧洲占公司海外营收比重逾越 10%。欧洲为酵母的发源地，商场已老练且为乐斯福、马利的大本营商场，2021 年公司市占率仅13.5%。安琪一是以高端 YE 为矛切入欧美大客户系统，并经过建立德国子公司、聘任外籍职工等方法强化服务优势；二是以干酵母的价格优势活跃参加商场竞赛，如近两年切入西班牙、法国商场；三是考虑欧洲小型酵母厂很多，公司也将寻求潜在并购时机。
美洲：理性布局，稳健为主。北美：北美占公司海外营收比重约 10%，为公司出售金额最大的单一出口国。北美商场为优质的高端商场，消费商场较大但本地无大型酵母产能。2020 年安琪市占率缺少 6%且依靠单一经销商，但价格相对竞赛对手有20%以上的优势，具有较好竞赛力。疫情后公司干酵母优势得到认知、运费大幅上涨仍保持大客户订单均助推北美商场的加快浸透，但 2024 年以来美国大选使得海关批阅速度大幅放缓、北美添加中止，加征关税预期亦带来了未来展开的不确认性。拉美：当时占公司海外营收缺少 10%，在巴西市占率榜首，墨西哥商场根底较弱。拉美人口添加快、以面包为主食且干酵母居多，潜在商场宽广。但一方面，拉美商场汇率大幅频频动摇、外汇储备缺少，且当地社会治安仍有进步空间，微观环境略差；另一方面，安琪尚无产能布局、运距较远本钱较高，且当地途径开发困难需求多做让利，使得公司产品在拉美商场并无优势（乐斯福、马利当地有产能布局），因而当时暂未作为要点展开商场布局。

此外，公司亦活跃寻求海外潜在并购时机。实际上，除了前五大厂商外，全球范围内存在很多小几万吨体量规划的小厂商。于公司而言，海外调查、建造周期均显着善于国内，且存在政治、汇率等不确认性危险，且对典型如欧美老练商场而言，公司自建产能亦或加重职业竞赛和资源严重。因而，虽酵母职业头部已较为会集、且公司作为国企布景在海外并购上更为杂乱，公司仍活跃寻求海外潜在并购时机，加快公司海外布局。

三、出资主张：改进周期确认，长时间空间宽广，重申“强推”评级

改进周期确认，长时间空间宽广，短期回调供应布局时机，现价看30%以上空间。公司25-26年本钱盈余完成先行、转固压力减轻接力，改进周期确认性足够，咱们保持25-27年EPS猜测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍。而中长时间看，酵母职业低生长高壁垒，寡头格式明晰，且公司为全球前三龙头中仅有仍安稳扩张的企业，稳步迈向全球榜首。海外空间不断翻开布景下公司添加引擎逐渐切换、营收添加动能足够，长时间出资逻辑不只局限于“周期弹性”，更在于“生长空间”。近期因对国内增速的忧虑，市值回落已回落至300亿以内，给予较好布局时机，保持方针价44元，对应现价可看30%以上空间，重申“强推”评级。

四、危险提示

1、下流复苏偏弱：国内消费需求当时仍较疲软，若后期复苏偏弱，或对国内商场预期营收构成必定扰动；

2、本钱回落不及预期：糖蜜本钱为公司首要本钱，23/24年起预期步入增产周期，但若因气候等要素影响或使得本钱回落不及预期；

3、竞对潜在价格竞赛：酵母产品to B为主、价格敏感性较高，在本钱下行期或龙头密布投产阶段，或存在价格竞赛危险；

4、海外拓宽不及预期：海外商场存在方针、汇率动摇等扰动，或使得海外扩张不及预期。

附：酵母巨子乐斯福、英联马利运营整理

（一）乐斯福：收买奠基+本乡化运营，成果全球发酵龙头

乐斯福：以收买为刃的全球发酵巨子。法国乐斯福建立于1853年，1895年其酵母品牌诞生，为全球发酵巨子，世界上约1/3的面包由乐斯福酵母制成。以1963年与意大利酵母工厂协作为标志敞开全球化征途，公司以收买方法快速攻城略地，一方面以收买方法快速布局各国本乡酵母产能，另一方面其收买Biospringer、Gnosis等子公司完成对酵母提取物、养分活性物质、动物植物微生物养分等事务的多元化布局。现在公司产品散布在超180个国家，在全球散布有80个出产基地、79个商业办公室、63个运用科学中心等安排，90%的办理层都来自本乡。收买叠加成功的本乡化运营成果全球发酵巨子。2023年公司完成出售额30亿欧元（折合人民币约249亿元），20-23年CAGR约13%，运营有所提速。

办理层高端看好我国商场，布局四大出产基地、继续精耕浸透。早在上世纪80时代初期，乐斯福的“燕牌”酵母就经过经销的方法进入我国商场。乐斯福高管对我国商场持乐观情绪，40余年间继续加码精耕。以2001年收买明光酵母厂为序至今，乐斯福以收买或合资新建的方法布局了安徽滁州、广西宾客、广西崇左、内蒙古赤峰四大出产基地以卡位糖蜜产地、一起辐射南北商场，酵母相关产能超8万吨。2010年乐斯福办理（上海）有限公司建立，担任办理乐斯福在我国包含出售、运营、营销、人力等在内的系列事务。到现在在我国已具有4大出产基地、4大烘焙中心、5大办事处和9大区域出售，安身烘焙、拓宽食物风味、动物养分等事务。

（二）英联马利：集团注重程度有限，我国携手益海嘉里

英联马利：隶属于归纳性集团的质料事务板块。英联马利的母公司英国联合食物集团建立于1935年，发家于面包店事务，经过继续收买、多元化布局构成了一家世界性食物、配料和零售集团。2024财年集团完成收入254亿美元，事务分为杂货零售、服装零售、糖、农业、质料五大板块。英联集团自上世纪80时代对烘焙质料商场发生爱好、继续出资，并于2004年收买了澳大利亚企业Burns Philp的世界酵母事务，这为英联马利的酵母和烘焙质料事务奠定根底。质料事务在集团中的收入占比一向保持在10%左右，因为近年来赢利率略高于全体水平，赢利占比略高于10%，但在集团中非要点战略事务。公司质料事务包含酵母和烘焙质料事务，2024财年完成收入27亿美元，20-24财年CAGR约9%，亦不乏收买下的外延添加有所助益。

自建+合资布局我国商场，产能规划低于乐斯福。公司在全球32个国家/区域设置有52家工厂，产品出售遍及100多个国家/区域。我国商场亦为英联马利的重要布局商场，1985年公司率先在我国南方创建了梅山酵母，1994年在北方创建的燕山酵母亦敏捷成为明星产品。相较于乐斯福以收买+合资的方法继续性布局产能，英联马利以自建+合资的方法，近年来产能有所下滑，23年酵母产能规划约4万吨、低于乐斯福，且产能布局更会集于前期。

携手益海嘉里探究系统化打法，近年合资公司小幅减亏。益海嘉里金龙鱼食物集团股份有限公司是我国重要的农产品和食物加工企业，旗下具有“金龙鱼”、“香满园”等知名品牌，产品包括小包装食用油、大米、面粉、食物原辅料等许多范畴，且出售途径沉淀深沉，直接掩盖C端的终端数量超120万。2020年英联马利与益海嘉里携手，建立合资公司益海嘉里英联马利出资有限公司，一方面在事务上构成“英联马利出产、益海嘉里出售”的协同方法，另一方面在产品侧安身马利在酵母、烘焙质料等的产品优势，整合益海嘉里在食用油、食糖、面粉等范畴的工业链系统，为客户供应愈加全面多元的系统化解决方案。24年合资公司完成收入11.6亿元，同比添加9%，亏损率自22年的4.9%收窄至1.9%。

团队介绍

首席剖析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研讨型硕士，8年食物饮料研讨经历。曾任职于招商证券，2020年参加华创证券。2021-2024年接连四届获新财富、新浪金麒麟最佳剖析师评选榜首名，其间2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌剖析师等评选榜首名。

——白酒研讨组（白酒、红酒、黄酒、酒类流转职业）

剖析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年参加华创证券研讨所。

剖析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年参加华创证券研讨所。

助理研讨员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年参加华创证券研讨所。

——群众品研讨组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食物、食物配料等）

组长、高档剖析师：范子盼

我国人民大学硕士，6 年消费职业研讨经历，曾任职于长江证券，2020 年参加华创证券研讨所。

剖析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年参加华创证券研讨所。

研讨员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年参加华创证券研讨所

助理研讨员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年参加华创证券研讨所。

执委会委员、副总裁、华创证券研讨所所长、新财富白金剖析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食物饮料研讨经历。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，取得新财富最佳剖析师八届榜首，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳剖析师接连三届榜首，接连三届全商场最具价值剖析师，获水晶球最佳剖析师四届榜首，获新浪金麒麟最佳剖析师接连六届榜首，获上证报最佳剖析师评选五届榜首。

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